NH [중국 부동산 리스크] 2023.08 뗄 수 없는 인공호흡기
매수매도 추천은 아니며 기관의 투자논리를 엿보기 위해 기록을 남깁니다.
[중국 부동산 리스크] 뗄 수 없는 인공호흡기, 2023.08.18, 조철군 외 3명
Country Garden과 국유 부동산 기업 디폴트 사태 발생. 부동산 리스크 금융권 확산 조짐 보여
최근 중국 3대 부동산 기업 중 하나인 벽계원(碧桂園, Country Garden Holdings)이 만기 도래한 달러 채권 이자를 지급하지 못하면서 ‘제2의 헝다 사태’에 대한 우려가 커지고 있다. 국유기업인 원양부동산도 8월 13일 만기 도래한 달러 채권 이자를 지급하지 못하면서 국유 부동산 기업도 예외가 아님을 보여줬다. 11일에는 부동산 경기 부진으로 인한 신탁사의 만기 상품 상환 실패 소식이 전해지는 등 부동산 리스크가 금융권 확산 조짐을 보이고 있다.
예상대로 업황은 부진 예상보다 빠른 리스크확산 속도
당사는 지난 2022년 9월 1일 발간 자료 ‘중국 부동산 리스크’ 에서 중국 다수 부동산기업의 파산이 불가피하며 국유기업도 예외는 아니라고 전망한 바 있다. 올해 들어 중국의 부동산 업황은 대체로 당사가 예상했던 방향대로 흘러가고 있지만 부동산 경기 하락에 따른 리스크는 예상보다 빠르게 확산되고 있다.
부동산 경기 하락으로 지방정부 재정 악화
판매 부진에 따른 부동산 기업의 현금흐름 악화는 공사 지연 및 지방정부 재정 악화를 초래했다. 1H23 중국 정부의 토지양도수입이 1H21 대비 46% 감소했으며 4월에는 귀주성 지방정부가 사실상 디폴트 선언을 했다.
정부의 강력한 부양책에도 부동산 지표는 더욱 악화 중
2021년 헝다그룹 파산 사태 이후 중국 정부는 공사 중인 주택 준공과 인도를 최우선 과제로 제시했지만 지난해 12개월 이상 공사가 중단된 면적이 43.8% 급증했다. 공사 중인 주택 준공에 필요한 시간은 10년 이상으로 늘었고 선분양 주택 인도에 걸리는 시간도 최소 11년 이상으로 증가했다.
구조적인 문제 해소에긴 시간이 필요
구조적인 공급 과잉과 부채 문제 해소에는 긴 시간이 필요할 전망이며 다수 기업의 시장퇴출이 불가피하다. 관련 당국은 가용 정책 수단을 모두 사용해 부동산 경기의 가속 하락을 막으려고 할 것이다. 정부 주도하 질서 있는 구조조정이 최선의 선택일 것으로 판단된다.
Country Garden이 ‘제2의 헝다’가 될 가능성 높아
벽계원(Country Garden)은 올해 들어 부동산 매출액이 2015년 수준으로 급락하면서 현금흐름이 심각하게 악화되었다. 2022년 기준 벽계원의 부채 규모는 1.4조위안으로 헝다그룹 2.4조위안보다 적다. 다만 건설 중인 프로젝트 수가 3,121개로 헝다그룹의 778개보다 많아 부동산 시장에 미치는 영향은 더 클 수 있다.
LGFV의 부채 부담높음, 일부 지방 은행의 자산건전성 악화가 심화될 것
중국의 크레딧 이슈는 부동산 기업에만 국한되지 않는다. LGFV(지방정부자금조달기구)에 대한 우려는 과거에도 존재하였으나, 코로나 이후 크게 늘어난 부채와 수익성 저하 및 자금 조달 난항 등을 감안하면 더욱 경계가 필요하다. 일부 지방 정부의 경우 재정약화로 LGFV에 대한 지원 여력이 저하, 중앙 정부의 주도하에 채무 조정 및 자산 매각등이 활발해질 것으로 예상된다. 주요 대형 은행은 펀더멘털이 양호하며 부동산 경기 둔화와 관련 기업의 부도 확대에 따른 영향이 크지 않을 것으로 판단된다. 다만 신탁 상품부실에 따른 일회성 손실 발생은 불가피하다. 일부 지방 은행의 경우 부동산 기업 및 지방 정부 대출 부실로 자산건전성 악화가 심화될 것으로 예상된다.
중앙 정부의 선별적지원이 예상, 글로벌크레딧 시장에 대한 영향이 제한적
향후 중국 기업들의 자금 조달이 더욱 어려워지며 부도 사례가 증가할 것으로 예상된다. 중국 중앙 정부는 이를 디레버리징 및 산업 내 구조조정의 기회로 활용하여, 대형 국유기업과 상대적으로 견고한 지방 정부 산하 기업을 선별하여 지원할 가능성이 높다. 중국달러채와 글로벌(선진국 및 신흥국 모두) 크레딧은 2021년 헝다 사태 이후 디커플링 추세이다. 1)신흥국 채권 지표에서 중국물이 제외, 2)중국물에 대한 글로벌 투자 수요가 크게 낮아졌기 때문이다. 따라서 향후 중국의 크레딧 이벤트 발생 및 우려 고조가 글로벌 크레딧 시장에 미치는 영향은 크지 않을 것으로 판단된다.
GDP 성장률 5% 하회 가능, 시스템 리스크 발생 가능성 낮음
중국 부동산 경기 침체가 이어지고 있어 이로 인해 올해 GDP 성장률이 정부의 목표치인 5.0%를 하회할 가능성이 있다. 다만 중국 정부의 강한 통제력, 낮아진 은행권 부동산 익스포저 및 제한적인 파생상품 관련 연계 등을 고려하면 시스템 리스크로 확산될 가능성은 낮아 보인다.
주식시장 저점 확인구간 연장. 홍콩 H지수 5,750p 지지될것. 시장 안도 위해 강한 부양 혹은 지표개선 확인 필요
향후 정부의 유동성 공급, 주택 인도 보장 등 정책적 지원이 있을 것이다. 한편 부동산시장 부진이 장기화될 경우 세제 개혁이나 첨단산업 육성이 더뎌질 가능성이 있다.
잇따른 악재로 주식시장의 저점 확인구간이 길어질 것으로 보인다. 다만 홍콩H지수 기준으로 2022년 11월 중국 정치 리스크(중국 정치국위원 선출) 당시 확인했던 저점 5,750p는 유의미한 지지선 역할을 할 것이다.
2021년 이후 홍콩H지수를 기초지수로 발행한 ELS 규모는 약 26조원이다. 향후 지수레벨에 따른 상환 규모를 추정해 보면, H지수가 6,000p를 상회할 경우 약 12조원, 7,000p를 상회할 경우 대부분이 상환 가능할 것으로 보인다.
반면 중국 본토시장은 정부의 정책 지원에 힘입어 하단이 지지되는 박스권 흐름을 보일것이다. 유의미한 시장 안정을 위해서는 강한 부양이나 지표 개선이 선제적으로 확인되어야 할 것이다.
단기 속도 조절, 중장기 위안화 약세 압력 불가피
짧게 보면 당국의 경기 및 환율 방어 의지가 추가 위안화 약세를 제어할 가능성이 높다. 6월 말 이후 인민은행은 역내 위안환 환율을 낮춰 고시하고 있으며 작년 9월과 같이 외화예금 지준율 하향, 선물환 증거금 비율 상향 등의 추가 약세 방어 카드도 남아 있다.
다만 중장기적으로 펀더멘털, 정책과 수급을 고려하면 위안화 약세 흐름이 예상된다. 달러 공급이 추세적으로 줄어든 가운데 부동산 경기 및 내수 둔화 흐름이 장기화될 가능성이 높다. 위안화의 장기 방향은 약세로 보는 것이 합리적이라 판단된다.
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