미래에셋 [투자가이드 차곡차곡] 2023.10 실리콘카바이드
매수매도 추천은 아니며 기관의 투자논리를 엿보기 위해 기록을 남깁니다.
미래에셋 [투자가이드 차곡차곡] 실리콘카바이드 편, 2023-10-25 , 박광남 외1
1. 역발상 전략으로 전방산업의 부진을 활용
우리는 SiC 반도체 관련 기업으로는 가장 빠르게 8인치 전환을 시도하고 있는 울프스피드와 적극적인 Capa 증설과 수직계열화에 박차를 가하고 있는 온세미컨덕터, ST마이크로에 주목하고 있습니다.
연초 이후 SiC 관련 기업들의 주가는 차별적인 흐름을 보이고 있습니다. 올해 3월 테슬라가 인베스터 데이에서 원가 절감을 위해 저가형 모델에서 SiC 반도체 채용량을 줄일 것이라고 언급하자 SiC 반도체 수요에 대한 우려가 부각되며 관련주 주가에 하방압력으로 작용했습니다.
SiC 퓨어플레이어인 울프스피드의 경우 경쟁사 대비 매출 규모가 제한적인 상황에서 공정 및 수율 이슈에 따른 가동률 회복 지연, 공장 증설 비용 부담과 회계 기준 변경에 따른 마진율 하락이 겹악재로 작용하며 연초 이후 주가가 하락세를 이어갔습니다. 한편 온세미컨덕터와 ST마이크로의 경우, SiC 수요 관련 노이즈에도 불구하고 미국 2분기 전기차 판매량이 전년 대비 50% 증가하는 등 레거시 차량용 반도체 부문의 성장으로 연초 이후 주가는 지수를 꾸준히 아웃퍼폼해왔습니다. 하반기 들어 전기차 가격경쟁이 심화되자 전방 산업 성장의 피크아웃 우려가 불거지며 주가는 재차 조정 국면을 보이고 있습니다.
전방산업과 SiC 반도체 산업 전반에 대한 불안정한 센티먼트가 지속되고 있는 상황입니다. 하지만 우리는 SiC 반도체 산업의 성장은 구조적인 것이라는 믿음을 바탕으로 역발상 전략으로 저평가된 관련 주식들의 비중을 확대해 나갈 것을 제시합니다. 앞장에서 언급한 내용을 종합하면, 우리가 SiC 반도체 산업의 성장을 구조적이라고 판단하는 이유는 다음과 같습니다.
✅첫째, 전기차의 침투율은 지속적으로 성장하고 있습니다. 전세계 전기차 판매량은 2022년에 천만대를 돌파했으며, EV 업계는 2030년까지 전기차 침투율은 적게는 40%에서 많게는 60%까지 커질 것으로 예상하고 있습니다. 최근 전기차 가격경쟁 등으로 단기적인 부침이 있을 수는 있으나, 현재 침투율이 13%에 불과하다는 점을 감안하면 장기적인 성장여력은 충분하다고 판단합니다.
✅둘째, 전기차의 전력 효율은 전기차 성능과 직접적으로 관계가 있어 전기차 수요와 침투 속도를 높이는 데 큰 영향을 미치며, 이 같은 전력 효율 개선 방향성은 전압 상승에 초점을 두고 있습니다. 따라서 기존 Si 반도체 대비 고전압과 고온 환경에 강한 SiC 반도체의 사용이 필수적인 상황입니다.
✅셋째, 에너지 생산은 선형적으로 증가하는데 반해 에너지 수요는 기하급수적으로 증가하고 있습니다. 이에 따라 주요 국가들이 국가 차원에서 전력 효율화에 필수적인 WGB 전력 반도체 산업 육성에 심혈을 기울이는 만큼 구조적인 성장이 기대됩니다.
SiC 반도체 기업들은 공통적으로 SiC 디바이스의 장기 수요에 대해 매우 낙관적으로 전망하고 있습니다. 울프스피드는 SiC 디바이스의 장기 TAM인 기회 파이프라인(opportunity pipeline)과 특정 제품을 차량에 탑재하겠다는 고객사의 약속을 의미하는 디자인-인(design-in) 규모를 매 분기 발표합니다. 기회 파이프라인과 디자인-인은 2021년부터 모두 가파르게 상향되어 왔습니다. 현재 기회 파이프라인은 400억 달러로 2021년 초 대비 4배 증가했으며, 2023년 1분기 기준 누적 디자인-인도 2021년 초 대비 3배 증가했습니다. 울프스피드는 산업 전반의 성장성에 대해 긍정적으로 전망하고 있으며, 이는 고객사와의 계약으로도 가시화되고 있음을 의미합니다.
온세미컨덕터는 완성차 OEM들과 장기공급계약(LTSA)을 체결함으로써 중장기 실적 가시성을 확보해가고 있습니다. 디자인-인이나 디자인-원보다 더 강력한 구속력을 가진 LTSA는 5-10년에 걸쳐 매출로 인식되는데, 온세미의 LTSA 성장추이는 완성차 OEM들의 SiC 수요가 견고하다는 점을 보여줍니다.
이렇듯 SiC 반도체의 구조적 성장요인은 실제 기업들의 산업 전망과 수주 실적으로도 나타나고 있습니다. 따라서 산업 성장에 대한 우려는 단기적인 노이즈라고 판단하며, SiC 반도체 산업의 성장 모멘텀은 지속될 것으로 전망합니다. 오히려 구조적인 성장 가능성을 신뢰한다면 부정적인 센티먼트가 확대되고 있는 지금이 우리 가이드의 핵심 컨셉인 시간가치를 누적해 복리수익을 극대화하는 전략에 유리한 환경이라고 판단합니다.
3. 리스크 요인
Key Indicator에서 제시한 것처럼 높은 제조공정 난이도에 따른 8인치 공정 전환과 캐파확보가 지연되는 것이 가장 큰 리스크 요인이라고 판단합니다. 기술적으로 가장 앞선 평가를 받고 있는 울프스피드도 FY23년 새로운 8인치 생산 능력 향상을 위한 공정전환을 시도했지만 한동안 수율 확보에 상당한 어려움을 겪었습니다.
SiC 웨이퍼 자체 생산을 통해 SiC 반도체의 수직계열화를 완성하려고 하는 온세미와 ST마이크로는 공장의 램프 업 과정에서 울프스피드와 같은 이슈를 겪을 가능성이 있으며 특히 현재 주력인 6인치 공정 대비 제조 난이도가 더 올라가는 8인치 공정이 계획대로 진행되지 않을 위험에 직면할 수 있습니다.
또한 높은 금리 등 부정적인 매크로 환경에 따른 자본 조달 이슈도 기업들의 예정된 캐파 증설을 지연되게 하거나 차입금 증가와 같은 이슈로 재무 안정성을 떨어지게 만들 수 있습니다. 특히 규모 대비 공격적인 투자를 결정한 울프스피드는 현재 매출 규모가 작고 영업적자를 보고 있기 때문에 차입이 크게 증가한 상황입니다. 이자비용 증가와 증설되는 공장의 램프 업 과정이 딜레이 될수록 재무적 위험이 크게 증가할 가능성이 있습니다.
온세미컨덕터와 ST마이크로는 주로 영업현금흐름을 통해 공장 증설 등 Capex 투자에 임하고 있다는 점에서 상대적으로 안정성이 높습니다. 하지만 퓨어 플레이어인 울프스피드와 달리 기존의 레거시 공정에 대한 경쟁력도 유지해야 하기 때문에 투자 자금이 분산될 위험이 있으며, 피크아웃 우려가 높아지는 레거시 차량용 반도체의 수요가 감소할 경우, 이들 또한 증설 비용을 위한 차입이 증가할 수 있습니다.
또한 현재까지 온세미컨덕터와 ST마이크로의 매출에서 SiC 반도체가 차지하는 비중은 10% 미만으로 전사 실적에 기여하는 부분이 적기 때문에 해당 산업이 고성장한다고 하더라도 당분간은 본업의 업황이 더욱 중요하다는 점도 감안해야 합니다.
마지막으로 3사 모두 가능성은 낮게 보고 있지만 전기차 시장의 둔화가 장기화될 경우 수주 감소, 성장 둔화와 같은 환경에 직면할 가능성도 염두에 둬야 합니다.
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