미래에셋 [Ideas for Market] 2022.10 조금 시간을 길게 본다면
매수매도 추천은 아니며 기관의 투자논리를 엿보기 위해 기록을 남깁니다.
지금과 의미가 달리질 기저효과 / 2022-10-19
최근 WSJ에서 경제전망에 대한 서베이가 진행되었다. 전반적으로 지난 서베이 대비 부정적인 톤이 조금 더 강화된 모습이다. 특히 향후 12개월 안에 경기 침체에 도달할 것이란 전망은 지난 7월(49%)에 이어 63%까지 증가해 경기 침체가 기정사실화되는 양상이다. 또한 24년에 도달해야만 CPI가 2% 수준까지 내려갈 것으로 예상하고 있으며 이에 따라 연준의 금리 인하도 23년 4분기~24년 1분기에나 가능할 것으로 전망했다. 연준 위원들이 언급한 higher for longer 기조가 강화된 것인데, 이에 따라 전문가들은 지난 서베이와 달리 미국의 내년 1~2분기 GDP 성장률은 마이너스로 하향했으며 이 시기 즈음에서 실제 경기 침체가 발생할 가능성이 높아 보인다.
이제는 시장의 베이스 시나리오가 경기 침체를 감안하고 있는 것으로 추정되는데, 서베이 결과처럼 내년 1~2분기 경기 침체에 돌입한다면 서서히 침체 이후에 발생할 기저효과에 대한 고민을 해야 하는 시점이 오고 있다고 판단한다. 주가는 PER과 EPS에 따라 변화하는데, 최근 증시 하락에는 두 가지 모두 부정적인 영향을 줬다. 조금 단순화시켜서 PER에는 금리가 EPS는 경기의 영향을 주로 받았다고 봤을 때 현재 시장의 큰 변동성은 금리의 추가 상방 위험과 경기의 추가 하방 위험이 모두 상존한 상황 때문으로 추정된다.
하지만 경기 침체가 지나가는 내년 3분기까지 시간을 조금 더 늘려보면 기회의 요인이 나타날 수 있다. 인플레이션의 위협이 여전하다고 하더라도 주택시장의 둔화 징후 등을 고려했을 때 시차는 있겠지만 점차 하락할 가능성이 높다. 그렇다면 현재 연준의 Terminal rate에 도달한 시장 금리가 내년에 추가로 높아질 확률은 제한적일 것이다. 즉, 밸류에이션 할인 위험은 덜어졌다는 이야기다.
그렇다면 향후 주가의 레벨은 이익의 추이에 따라 변화할 가능성이 높아진다. 일단 PER의 변동이 제한적이라면 올해와 비교했을 때 내년에는 고려해야 하는 변수가 줄어드는 효과가 있다. 문제는 경기인데, 경기 침체가 예상되는 상황에서 경기 하락의 강도가 어느 정도 수준일지 예측하기 어렵기 때문에 바텀 업에서 합산되는 기업들의 EPS가 충분히 경기를 반영했는지에 대한 논란은 불거질 수 있다. 하지만 인플레이션 상승률이 동반 둔화되면 경기에 따라 명목 지표는 하락할지라도 실질 지표의 하락폭은 명목 대비 적을 것이다.
실제 소매판매 지표를 보면 현재는 명목 소매판매 중심으로 견조한 흐름이 나타나고 있으나, 실질 소매판매는 높은 인플레이션 영향에 지난해 3월을 고점으로 횡보하며 괴리가 벌어지고 있다. 향후 경기 침체가 현실화된다면 명목 소매판매가 감소할 개연성은 높지만 인플레이션 상승률이 둔화되면서 지금의 현상과 반대되는 흐름이 나타날 것이다. 명목 대비 실질 소매판매의 기울기가 상대적으로 덜 하락하면 예상보다 기업들의 이익은 양호할 수 있다. 탑 다운 성장 둔화에 대한 부담은 있으나 이익이 예상보다 양호하다면 투자심리의 개선 여지가 생기며 이는 PER의 상향 요인으로 볼 수 있다.
현재는 PER과 EPS 모두 시장에 부정적인 영향을 주고 있는 양상이다. 하지만 동전의 양면처럼 지금의 부정적인 상황이 내년부터는 기저효과로 작용할 수 있는 시간 또한 점점 다가오고 있다.
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