DB금융투자 [보험] 2024.03 밸류업; 중력의 임무

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DB금융투자 [보험] 2024.03 밸류업; 중력의 임무

 

매수매도 추천은 아니며 기관의 투자논리를 엿보기 위해 기록을 남깁니다.

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DB [보험] 밸류업; 중력의 임무, 이병건, 2024-03-25

 

정부의 '기업 밸류업 프로그램 영향으로 연초 이후 보험업종지수가 상승했는데, 보험업종의 강세는 최근에만 국한되지는 않았다. KOSPI가 19% 상승한 2023년 시장 상승률을 소폭 하회하기는 했지만, 2021년 이후 4년 연속으로 10% 이상의 높은 주가 상승세를 시현 중이다. 자보손해율 개선이나 장기 신계약 증가 등의 영향도 있었지만, IFRS17 전환에 대한 기대감 및 전환으로 인한 재무제표 개선이 주가에 긍정적 영향을 미친 것은 분명해 보인다.

그렇다면 IFRS17 전환이 완료된 상황에서, 특히 밸류업을 계기로 보험주는 높은 상승률을 계속 유지할 수 있을까? 4년 연속 20% 이상의 상승세를 유지했던 DB손보는 계속 업종을 주도할 수 있을 것인가? 2024년 들어 보험업종지수가 25.6% 상승한 것은 이러한 기대감이 여전히 작지 않다는 것을 말해준다. 우리는 여전히 보험주의 전망을 밝게 보지만, 이제 기대 수준의 파인튜닝이 필요한 시점이다.

 

향후 2~3년에 대해 우리는 보험주들의 배당이 CAGR 5~10% 증가하는 것이 합리적 기대라고 판단하고 있으며, 메리츠금융지주는 여전히 예외적 사례라고 본다. 자본배분기능과 이중레버리지 활용이 가능한 금융지주의 재무적 장점, 그리고 IFRS17과 K-CS 제도 도입 초기라는 시점상의 한계가 판단 근거이다. 보험사들의 높은 주주환원 의지가 확인되고 있으나, 해약환급금준비금 적립 후 이익의 제약, K-ICS 제도 강화 가능성 등을 고려할 수밖에 없기 때문이다.

보험주의 주주환원 증가, 특히 자사주 매입/소각 관련 기대는 좀 더 장기적 관점에서 생각할 필요가 있다. K-ICS 제도가 이제 막 시행되었다는 점을 감안해야 한다. IFRS17 도입으로 회계적 순이익은 늘었지만, K-ICS 위험량도 증가해서 K-ICS비율은 과거 RBC비율과 큰 차이를 보이지 않는다. 주로 비상장 중소형사들일지라도 유예조치를 적용받고 있는 회사들이 적지 않다. 할인율 관련 규정 강화 및 기초가정위험량 도입 등 제도 강화가 이루어지고 있으며, 금리 하락 시 일정 수준 자본감소 가능성도 있다. 보험사들이 제도 도입 초기, 정상 수준 이상의 자본 버퍼를 유지하려는 것은 너무도 당연하다. 미국은행들의 주주환원 증가에, 바젤3 도입 이후 3~4년의 시간이 소요되었다는 사례를 되짚어볼 필요가 있다.

 

정부의 밸류업 프로그램은 판을 깔아주는 것이라서, 더 중요한 것은 결국 개별종목의 역량과 의지다. 가장 중요한 지표로 우리는 ① CSM 잔액의 순증, ② 신계약 CSM 수익성, ③ 해약환급금준비금 관련 사항, ④ K-ICS 잉여자본 추이를 제시한다. 이들을 규제변화와 재무구조 맥락에서 파악하는 것이 중요하다.

그래서 Top Pick은 삼성생명이다. 삼성화재의 경우, 보험업법상 자회사 편입을 위한 검토와 절차에 시간이 걸리기 때문에 회사가 액션을 취하기 상당기간 전에 움직임이 포착될 가능성이 높다. DB손보도 여전히 꾸준한 주주환원 증대 흐름을 이어갈 것이다. 현대해상의 경우, 2023년 최악의 시점을 지났기 때문에 이제는 긍정적 관점에서의 접근이 충분히 가능하다고 본다.

 

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