삼성증권 2023.06 Tech(OVERWEIGHT): 기린의 목
매수매도 추천은 아니며 기관의 투자논리를 엿보기 위해 기록을 남깁니다.
Tech(OVERWEIGHT): 기린의 목, 황민성, 2023-06-26
• 메모리 주식의 Valuation은 목에 찼나 오를 만큼 올랐나?
• 메모리 역할은 더 중요해지고, 부가가치는 더 높아지고, 수급은 더 매력적으로 변화.
• SK하이닉스는 하반기에도 추가 상승 여력 충분하다는 판단.
AI 회사 10개를 꼽는다면,
AI 성장에 대한 열망으로 주가가 오른 엔비디아는 적극적으로 고가의 부품 구매와 판촉 그리고 개발에 투자합니다. 기업들은 AI라는 변화에 뒤쳐지면 영원히 낙오될 수 있다는 두려움으로, 높은 가격을 지불할 용의가 있습니다. 주식 시장에서도 이는 마찬가지입니다. AI 회사 10개를 꼽는다면 모두 높은 평가를 받고 있을 겁니다.
게임의 룰이 바뀌고 있습니다. 우리에게 익숙한 메모리 반도체도 더 이상 원가와 점유율 경쟁이 모든 것이 아닙니다. 메모리 반도체 주식에 대한 평가도 Price-Book의 높낮이로 모든것을 설명할 수 없습니다. 더 빠른 컴퓨팅을 위한 넓은 대역폭(High Bandwidth)의 도입은 처음이 아니지만, 이렇게 시장 초기부터 메모리 반도체가 핵심적인 역할과 높은 부가가치를 공유하는 것은 새롭습니다. 라이선스 비용을 지불하거나 로열티가 나가는 것도 아닙니다. AI GPU를 파는 엔비디아, 이를 제조하는 TSMC, 여기에 필수적인 HBM을 제조하는 SK하이닉스 모두 50% 수준 이상의 고수익을 공유합니다.
과거 미국이 기술 표준을 만들고 아시아가 원가를 중심으로 경쟁하던 시대는 원가경쟁에 기반한 Consolidation으로 승자와 패자가 갈렸습니다. 이제는 기술의 변화에 따라, 서로 협력하는 또 배제하는 과정에서 Collaboration이 중요한 시점입니다. 규모와 원가도 중요하지만 AI 시장을 선점하였다는 점에 높은 점수를 주는 배경입니다. 시장을 선점한다는 것은 쉽지 않습니다. 개발과 상품 기획, 그리고 제조와 제조를 가능하게 한 투자 기획 모두가 잘되었다는 것이고, 이러한 것은 SK하이닉스 주식의 평가에도 반영이 필요합니다.
AI의 등장, 새로운 카르텔.
2023년에 또 한 번 게임의 룰이 바뀌고 있습니다. 엔비디아, TSMC, SK하이닉스 등 소수의 기업들이 제공하는 AI 기기는 과거 보지 못했던 부가가치를 만들고 있습니다.
• 엔비디아가 TSMC에게 GPU 파운드리를 의뢰합니다. TSMC는 5mm에서 제조하여 웨이퍼 한 장에 $15,000 정도를 받습니다. 아시듯이 TSMC의 영업이익률은 작년 기준으로 49%입니다.
• 5mm 웨이퍼 한 장에 GPU 넷다이는 약 52개. 여기에 수율 85%를 주면 44개. 약 40개 정도가 나옵니다. 엔비디아는 GPU 한 개에 HBM 등 다른 칩을 구성하여 한 개당 $20,000 정도 가격으로 판매합니다. 엔비디아의 서버 GPU Gross margin은 80%로 알려져 있지요.
• SK하이닉스가 판매하는 HBM과 고용량 128GB DDR5도 기존 제품 대비 가격이 5~7배 높아 역시 50% 수준의 영업이익률이 날 것으로 생각됩니다.
과거 PC 산업에서 이러한 넓은 대역폭을 가진 제품이 없었던 것은 아닙니다. Rambus DRAM이 있었어요. 그런데 Rambus 가격은 도입초기 2002년 기존 SDRAM의 2.8배, DDR의 1.5배에 그쳤고, 1년 후 프리미엄은 사라졌습니다. 모두가 범용을 원했기에 시장도 크지 못했고, 고객도 많은 프리미엄을 지불할 용의가 없었어요. 인텔이라는 회사는 범용 반도체가 부가가치를 가져가는 것을 용납하지 않았기 때문입니다.
엔비디아는 AI 시장을 선점하고 있고, 후발주자인 AMD는 HBM을 더 쓰면 GPU 비용을 줄여 TCO(Total Cost ownership)을 아낄 수 있다고 합니다. 연말이 되면 CPU 업체들도 GPU가 아닌 CPU에 가속 컴퓨팅을 위하여 HBM 사용을 적극 권장하게 됩니다. 메모리의 부가가치가 새로운 컴퓨팅 초기부터 전면으로 등장하고 그 가치는 늘어나고 있습니다. Traditional 수요는 아직 부진합니다. 재고 소진을 위해 사상 처음으로 인위적인 감산도 하고 있습니다. 아직 가격이 올라가지는 않지만 이제 평가의 기준도 달라질 때가 되었습니다.
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