안녕하세요. 시간과 자유를 찾아 최소한의 경제적 독립을 추적하는 자본추적자, 자추입니다.
SK증권 자산전략팀장 이효석님의 저서 '나는 당신이 주식 공부를 시작했으면 좋겠습니다'에 나오는 내용입니다. 좋은 내용이 많아 틈틈이 반복해서 보고 있는 책이기도 하고요, 주요 내용 몇몇 뽑아서 포스팅하면서 공부하려고 생각하고 있습니다. 오늘의 키워드는 '리얼 옵션 밸류에이션'입니다. 책에서 새로운 가치평가의 기준으로 리얼 옵션에 대해 설명하고 있습니다.
리얼 옵션 개념으로 보는 주식의 밸류에이션
앞서 설명한 것처럼 다모다란 교수는 밸류에이션 방법론을 크게 세 가지로 분류했습니다. 첫 번째는 내재가치 평가법이었고, 두번째는 상대가치 평가법이었습니다. 상대가치 평가법이 쉽고 간편하긴 하지만 지금처럼 금리가 낮아진 상황에서는 먼 미래에 회사가 어떤 모습을 가질지를 고려해야 할 필요성이 커지기 때문에 내재가치 평가법이 중요하다는 설명도 했습니다.
앞 장에 비해서 이번 장의 내용을 다소 어렵게 느끼는 분들이 많을 것 같은데 마지막으로 조금만 힘을 내보도록 하죠. 마지막 세 번째 밸류에이션 방법론은 '리얼 옵션Real Option' 모델에 대한 이야기입니다. 대부분의 투자자 분들이 생소하게 느끼는 개념일 겁니다. 하지만 리얼 옵션 모델은 현재 주식시장의 움직임을 좀 더 정확하게 설명할 수 있는 개념이며 옵션처럼 거래되는 주식과 그렇지 않은 주식을 구별하는 데 도움이 되기 때문에 꼭 알아둬야 합니다.
리얼 옵션이라는 밸류에이션 방법이 버블을 조장하거나 성장주에 대한 투자를 정당화하는 수단으로 사용된다는 오해를 하는 분들이 많은데 사실 그렇지 않습니다. 리얼 옵션은 특정한 상황에 있는 주식의 주가 움직임을 잘 설명하는 방법론입니다. 그리고 성장주뿐만 아니라 가치주의 주가 움직임을 설명하는 데도 활용된다는 특징이 있습니다.
우선 리얼 옵션의 가치를 설명하기에 좋은 사례로 복권의 가치를 평가해보도록 합시다. 가장 쉬운 방법은 과거 평균 당첨금에 확률을 곱하는 방식입니다. 이런 방식으로 과거 2년 동안 로또 복권의 가치를 계산하면 약 550원이 나옵니다.
하지만 로또 복권은 1000원에 거래되고 있죠. 실제로 2019년 한해 동안 1000원에 거래된 규모는 무려 4조 3000억 원이었습니다. 판매 장수 기준으로 계산해보면 매주 8270만 장씩 판매된 셈이죠. 그렇다면 복권의 적정가치는 550원일까요? 아니면 1000원일까요? 만약 550원이 적정한 가치라면 기댓값은 550원에 불과한데 1000원이나 주고 복권을 구매하는 사람들은 비합리적인 의사결정을 하는 사람이 됩니다.
그리고 550원이 적정한 가치라고 믿는 사람이라면, 가능하기만 하다면 복권을 1000원에 공매도해서 적정가에 수렴하는 과정에서 이득을 취하려고 하겠지요. 하지만 시간이 아무리 흘러도 복권의 가격이 550원으로 하락하진 않을 겁니다. 어떤 분은 복권 사업자가 폭리를 취하고 있기 때문이라고 이야기하기도 하지만 핵심은 그게 아닙니다. 수많은 사람들은 도대체왜 1000원이라는 돈을 기꺼이 지불하고 복권을 사는지 생각해봐야 합니다.
▶ 로또 복권의 밸류에이션
| 당첨 확률(%) | 평균 당첨금(원) | 기대값 | |
| 1등 | 0.00001 | 2,339,518,868 | 287.2 |
| 2등 | 0.00007 | 56,706,840 | 41.8 |
| 3등 | 0.00280 | 1,479,377 | 41.4 |
| 4등 | 0.13643 | 50,000 | 68.2 |
| 5등 | 2.22222 | 5,000 | 111.1 |
| 6등 | 97.63847 | 0 | 0 |
| 합계 | 1 | 549.7 |
자료: 동행복권, SK증권
그럼 좀 더 구체적으로 들어가서 복권의 적정한 가치가 1000원이라면 1000원과 550원의 차이인 450원은 뭐라고 설명할 수 있을까요? 이 질문에 대한 대답이 바로 '리얼 옵션'입니다. 일반인들이 복권을 살 때 450원이라는 돈을 더 지불하는 이유는 복권이 가진 수익구조가 맘에 들기 때문입니다. 복권을 사면 최악의 경우라도 복권을 사는 데 지불했던 1000원 이상의 손실을 보지 않습니다. 반면, 긍정적인 이벤트가 발생했을 때 수익의 업사이드는 매우 큽니다. 물론 1등에 당첨될 확률이 거의 없다시피 한데 그게 무슨 의미냐고 생각하는 분도 있겠지만요.
여기서 중요한 포인트는 '불확실성이 어느 쪽에 있느냐겠죠. 복권은 안 좋은 사건이 나올 때의 손익은 확실하게 정해져 있습니다. 반면, 좋은 사건이 나올 때의 손익은 불확실합니다. '안 좋은 사건은 확실한데 좋은 사건은 불확실하다?' 투자자들은 이런 수익구조를 450원이라는 돈을 더 내고 산다는 얘기죠. 그리고 이 450원을 '옵션의 가치'라고 할 수 있습니다.
이제 다시 주식의 밸류에이션으로 돌아가봅시다. 복권의 적정가 산출 과정과 제약 회사가 개발하는 신약의 가치를 밸류에이션 방법론으로 비교하면 리얼 옵션의 개념을 좀 더 쉽게 이해할 수 있습니다. 주식시장에서 사용하는 밸류에이션 방법론은 다음과 같습니다. 개발하려는 신약의 시장 크기를 계산하고, 신약 개발 후 확보할 것으로 기대되는 시장점유율을 가정하여 매출액을 추정하고, 여기에 마진을 곱해서 이익을 추정합니다.
이렇게 추정한 이익은 복권의 당첨금으로 비유할 수 있습니다. 그리고 신약이 개발될 가능성은 당첨 확률에 비유할 수 있죠. 그리고 이렇게 계산한 회사의 신약 가치는 550원입니다. 하지만 우리 모두가 알고 있는 것처럼 상당수의 제약·바이오 회사들은 비유하자면 550원이 아닌 1000원에 거래되고 있습니다. 왜냐하면 신약 개발 프로젝트는 실패했을 때 손실은 R&D 비용으로 정해져 있지만 Limited loss, 성공했을 때 얻을 수 있는 수익은 제한이 없다 Unlimited gain는 옵션의 성격을 가지고 있기 때문입니다. 그런 이유로 주식시장 참가자들이 이 가치에 기꺼이 돈을 지불하는 것이죠.
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