삼성증권 빅테크에 물려가도 정신만 차리면 산다: 2023 빅테크 가이드북
매수매도 추천은 아니며 기관의 투자논리를 엿보기 위해 기록을 남깁니다.
빅테크에 물려가도 정신만 차리면 산다:2023 빅테크 가이드북, 김중한, 2022-11-24
2022년 빅테크 수익률 실화인가요?
2008년 금융위기이후 오랜 기간 동안 시장 아웃퍼폼의 대명사로 불리던빅테크에게 도대체 무슨 일이 일어난 것일까요?
원인은 복합적입니다. 2021년의 높은 기저효과, 상장 이후 처음 겪어보는 인플레이션, 연준의 급격한 금리 인상, 커져만 가능 경기 둔화 우려, 전쟁, 공급 병목 등등. 극단적이라고 표현할 수 있는 외부 매크로 환경에서 에너지 등 일부를 제외한 대부분의 섹터는 크게 하락할 수밖에 없었고 빅테크 또한 예외가 아니었습니다.
이미 고점 대비 하락폭은 크지만 투자자들은 여전히 고민이 많습니다. 분명 과거 대비 싼 것은 사실이지만, 매크로 환경 및 펀더멘털의 악화 또한 사실이기에 멀티플 축소가 어느 수준으로 얼마간 지속될 것인지에 대해 감을 잡기 어렵기 때문입니다. 현시점에서는 펀더멘털과 매크로 모두를 감안한 단기, 장기 전략으로 나누어 생각해볼 필요가 있습니다. 외부요인과 구조적인 요인에 대한 분석을 통해 생존 확률을높이기 위함입니다.
단기: 실적 피크아웃은 아직 현재 진행형
우선 펀더멘털만 보면 아직 실적 피크아웃은 현재 진행형일 가능성이 높습니다. 크게 광고, 클라우드, 하드웨어 판매로 나눠서 생각해 볼 수 있는데요.
1) 광고: 플랫폼들의 주력 사업 중 하나인 광고 비즈니스는 경기 둔화로 인한 광고 수요 축소가 확인되고 있습니다. 광고주들이 우선적으로 지출을 축소하는 SNS, 동영상에 이어 상대적으로 강세를 유지하던 검색광고 부문에서도 둔화가 확인되었습니다.
2) 클라우드: 3분기 실적은 기대치에 부합하는 수준이지만 매출 성장률 자체의 둔화세는 지속되고 있습니다. 아직은 강달러 효과가 큰 것으로 보이지만 기대 이하의 4분기 컨센서스를 감안하면 경기 상황에 따라 예상보다 빠른 피크아웃 또한 배제하기 어려운 상황입니다. 무엇보다 이제 막 피크아웃하기 시작했다는 점이 부담 요인입니다.
3) 하드웨어: 애플의 경우 아이폰 공급(팍스콘 정저우 공장 락다운) 및 수요(강달러로 인한 아이폰 14 가격 저항) 모두 불안한 상황입니다. 테슬라의 경우 중국 시장에서의 경쟁 심화 및 수요 둔화 우려에 따른 가격 할인에 돌입했고 머스크의 트위터 인수를 위한 지분 매도의 영향으로 투심 또한 훼손되고 있습니다.
결국 빅테크들 공통적으로 성장 자체가 둔화되거나 피크아웃이 우려되는 상황이라는 점을 감안하면 멀티플 확대를 위한 자체 동력이 점차 꺼져가는 상황입니다. 다행히 최근 CPI 서프라이즈 라는 매크로 호재에 민감하게 반응하며 반등에 성공했지만 외부 호재를 기다려야 하는 수동적인 포지션이라는 점은 그 자체로 투자 매력을 반감시키는 요인이 될 수 있습니다.
중장기 : 구조적인 성장 + 매크로 반전 베팅
매크로는 불확실의 영역이지만 구조적으로 유리한 빅테크를 고르는 것은 충분히 가능합니다. 중장기적으로 보았을 때 플랫폼 간의 헤게모니 경쟁에서 유리한 위치를 점할 경우 결국 수익률에도 반영이 될 가능성이 높기 때문입니다. 그러한 관점에서 보면 애플과 테슬라에 우선적으로 주목할 필요가 있습니다. 플랫폼 간의 경쟁이 심화될수록 하드웨어와 소프트웨어 모두 경쟁력을 가지며 생태계를 확장하는 것이 중요하기 때문입니다.
단, 테슬라의 경우 전기차 매출이 차지하는 비중이 높다는 점에서 마치 과거 아이폰에 의존도가 높았던 애플과 같이 판매량에 따른 주가 변동의 여지는 상대적으로 클 수 있습니다.
클라우드 또한 빼놓을 수 없습니다. 당장은 피크아웃 우려에 시달릴 수 있지만 중장기적으로 보면 여전히 지속적인 성장이 가능한 몇 안 되는 영역 중 하나입니다. 퍼블릭 클라우드(IaaS + PaaS)의 강자인 마이크로소프트, 아마존 모두 유망하지만 길게 보면 SaaS와의 시너지가 기대되는 마이크로소프트가 조금 더 유리해 보입니다.
반면 광고 매출 비중이 높은 알파벳, 메타 플랫폼스의 경우 플랫폼 간의 경쟁 심화로 인한 시장 점유율 하락 및 레드 오션화가 염려됩니다. 모바일 시장 개화 이후 알파벳과 메타가 독과점 하던 시절에 받던 멀티플을 기대하는 것은 점점 어려워 지는 상황입니다. 틱톡의 약진, 애플 같은 거대 플레이어들의 신규 진입 또한 중장기적인 리스크입니다. 자율주행차 등 신사업을 통해 새로운 돌파구를 마련하지 못한다면 중장기적으로 멀티플의 회복은 요원해질 수도 있습니다(디지털 광고의 이베이화).
최악은 지났다. 내년은 올해보다 좋을 것.
올해 빅테크 수익률 언더퍼폼의 가장 큰 이유는 코로나이후 단기 고성장 및 주가 상승에 따른 기저효과입니다.빅테크(애플, 마이크로소프트, 알파벳, 아마존)은 2010년부터 2019년까지 S&P 500을 연평균 약 13%p 아웃퍼폼 했습니다.
반면 2020, 2021년은 연평균 약 26%p 아웃퍼폼하며 이례적인 프리미엄 확대가 나타났습니다. 반면 2022은 현재까지 -13%p 언더퍼폼하며 이를 되돌리는 흐름이 나타난 것으로 판단됩니다. 즉, 내년에는 적어도 빅테크가 올해처럼 시장을 크게 언더퍼폼할 확률은 상당히 낮아졌다는 의미입니다.
절대적인 수익률 자체는 매크로, 경기 상황에 따라 다르겠지만 상대적인 수익률 측면에서는 한층 편한 마음으로포지션을 구축할 수 있는 타이밍입니다.
2023년, 위험과 희망의 경계에서
빅테크 주가를 위한 베스트 시나리오 중 하나는 매크로 결자해지입니다. 전쟁의 종료, 인플레이션 피크 아웃, 시스템 리스크를 촉발시킬 수 있는 예측 못했던 이벤트의 발생으로 인한 연준의 변화 등을 기대해 볼 수 있습니다. 이후 추세적인 반등을 이어가기 위해서는 다시 한번 기업 실적에 따른 펀더멘털의 회복이 필요합니다. 가령 연준이 금리 인상을 멈춰도 심각한 리세션이 찾아온다면그 가능성은 낮아질 수밖에 없겠죠.
단기적으로 4분기~1분기로 이어지는 실적 구간에서 피크아웃의 강도, 이에 대한 시장의 반응을 확인하는 과정이 필요합니다. 가령 실적이 나쁘게 나와도 오히려 반등을 시작한다면 이미 상당부분 우려가 반영되어 있다는가정을 해볼 수 있습니다.
중장기적인 Valuation 적정 레벨에 대한 고민도 필요합니다. 매크로 이슈가 해결된 이후에도 빅테크의 멀티플이 과거 유동성이 풍족하며 상대적으로 경쟁이 덜 치열했던 시절과 비교했을 때 낮은 가격에서 형성될 가능성이 존재하기 때문입니다. 즉, 전반적인 Valuation은 하향안정화 될 가능성이 높고, 특히 팬데믹 고점에 기록한 수준으로 회복하는 것은 당분간 쉽지 않을 것으로 판단됩니다.
전반적인 상황을 종합해보면 내년 빅테크 수익률은 올해처럼 나쁠 가능성은 제한적이지만 바닥 이후 추세적인 전환을 위해서는 아직은 조금 더 시간이 필요할 것으로 판단됩니다. 신중하게 접근하되 기회의 순간을 포착하기 위한 준비가 필요한 시기입니다.
구체적인 액션 플랜은?
전반적인 상황을 종합해 볼 때 Top picks는 애플, 마이크로소프트입니다. 비록 하드웨어와 클라우드 부문 모두 향후 1~2분기 동안 실적 피크아웃이 예상되지만 분산된 사업 포트폴리오를 감안하면 실적 쇼크의 가능성 또한 가장 낮기 때문입니다. 이미 가격에 대한 부담 또한 상당히 낮아졌으며 매크로 반등 시에도 소외될 우려가 없습니다.
차선호는 테슬라 > 아마존입니다. 테슬라는 단기적으로는 전기차 수요 둔화 우려가 큰 반면 플랫폼 Valuation을 받고 있는 만큼 멀티플 하락이 추가로 진행될 가능성이 열려 있습니다. 그러나 빅테크 중 차별화되는 성장성을 감안하면 수요 부진 우려를 극복할 경우 업사이드 또한 클 것으로 판단됩니다. 연말 테슬라 세미 출시 기대감까지 감안하면 P/E기준 Valuation이 25배 (하드웨어 기반 고성장으로 플랫폼 밸류를 받는 엔비디아 올해 저점)수준으로 내려올 경우에는 적극적인 베팅이 필요하다는 판단입니다.
아마존은 인플레이션 피크아웃 시 직접적인 수혜가 가능하고, 클라우드 또한 기본 이상의 성장을 해줄 것으로 기대됩니다. 최근 11,000명을 감원을 시작으로 하드웨어(알렉사) 부문을 과감하게 줄이는 등 비용 감축 기조가 이어지고 있어 수익성 회복에 따른 멀티플 리레이팅을기대해 볼 수 있습니다.
worst case 시나리오에서 바닥 베팅이 가능한 Valuation저점 기준은 알파벳 P/E 14배(금융위기 저점), 메타 플랫폼스 P/E 8배(정치적 불확실성이 극대화된 알리바바 저점 8.5배, 금융위기 당시 마이크로소프트 8배 등 펀더멘털이 무너진 대형 플랫폼 저점)입니다.
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